A. E. Pritchard – Il fugace boom dell’eurozona è un’illusione e la Gran Bretagna non resterà a lungo il malato d’Europa

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A. E. Pritchard – Il fugace boom dell’eurozona è un’illusione e la Gran Bretagna non resterà a lungo il malato d’Europa

Dal Telegraph A.E.Pritchard, con una delle sue attente e dettagliate analisi, smonta la fanfara sulla ripresa dell’eurozona che ha superato la Gran Bretagna. In realtà, quella dell’eurozona è una ripresa effimera già giunta al capolinea, che ha già raggiunto il limite del famigerato NAIRU, o tasso di disoccupazione naturale, e ove le divergenze tra la Germania e il blocco dei paesi latini diventano sempre più profonde e ingestibili, tanto da sembrare incredibile – dice Pritchard – che si insista a voler reggere una moneta comune. In particolare si analizza la posizione scomoda dell’Italia, che il prossimo anno deve rifinanziare un 14% del Pil di debito nel bel mezzo della riduzione del QE. Una situazione non facile per un paese privo di una propria moneta sovrana. 

di Ambrose Evans Pritchard, Telegraph, 3 Gennaio 2018

I Brexiteers devono tenere i nervi saldi. L’eurozona si gloria della ripresa economica mentre la Gran Bretagna languisce in una relativa stagnazione, ma è solo questione di poco.

È un’illusione del ciclo economico, amplificato dall’effetto ripresa dell’Europa dopo una recessione inutilmente grave. Il sorpasso dell’UEM negli ultimi mesi sembra più significativo di quanto sia realmente, eppure crea inevitabilmente confusione e segnerà i discorsi sulla Brexit in un momento cruciale.

Siamo tutti d’accordo sul fatto che l’economia del Regno Unito è stata gestita male per lungo tempo. Ha bisogno di un cambiamento radicale dai consumi agli investimenti se si vuole evitare di rimanere ulteriormente indietro rispetto agli Stati Uniti e alle potenze emergenti dell’Asia. Ma un problema che non dobbiamo porci è quello di venire lasciati indietro dall’eurozona in modo duraturo.

Gli analisti dell’OCSE ritengono che il limite di velocità dell’economia della regione sia attorno all’1%. La zona euro è riuscita a crescere ben oltre il doppio di quella percentuale negli ultimi trimestri senza incorrere in problemi solo perché aveva accumulato nel tempo un differenziale tra prodotto effettivo e prodotto potenziale da coprire. Il Regno Unito è molto avanti nel ciclo.

La Banca centrale europea ha messo il turbo alla ripresa con un esperimento di liquidità estrema, con tassi di interesse negativi di 0,4 punti percentuali, o negativi di 2 punti percentuali in termini reali.

È andata avanti a comprare 60 miliardi di euro di bond – questo mese 30 miliardi di euro – aumentando il suo bilancio sino al 41% del PIL, andando molto oltre quanto la Federal Reserve americana abbia mai osato fare. Ha acquistato € 130 miliardi di debito societario in un intervento diretto nei mercati del credito.

L’austerità fiscale ha lasciato il passo allo stimolo. Spagna, Italia e Francia hanno trasgredito i vincoli di spesa dell’UE. Se questo cocktail inebriante non ce la fa a produrre un boom di ripresa, niente può farcela.

Eppure questa esplosione di crescita risulta effimera, a meno che l’Eurozona non colga l’opportunità di affrontare le sue patologie disfunzionali – mercati del lavoro e dei prodotti rigidi, prestiti in sofferenza, società zombie, incentivi assistenziali distorti – e ristabilire l’unione monetaria su basi più gestibili prima del prossimi colpi della crisi. Ben poco è avvenuto.

Il rapporto del FMI ex Articolo IV sull’area dell’euro per il 2017 è un lungo atto di accusa contro la paralisi strutturale dell’eurozona. “I problemi irrisolti frenano le prospettive a medio termine. I rischi sono elevati e le policy rimangono deboli“, ha affermato.

Poul Thomsen, direttore del dipartimento europeo del FMI, afferma che il quadro complessivo sta peggiorando. Le divergenze intra-UEM stanno diventando più estreme. I paesi che hanno avuto la più scarsa crescita della produttività al momento del lancio dell’euro sono ancora più indietro. “Le divergenze nei livelli di reddito reale pro capite si sono ampliate piuttosto che ridotte“, ha affermato.

Il PIL reale della Germania è superiore del 14% rispetto al picco pre-Lehman, mentre il PIL dell’Italia è ancora al 6% al di sotto e non recupererà i precedenti livelli di produzione fino alla “metà degli anni 2020” – due decenni perduti. La cosa davvero incredibile è che questi due paesi stanno ancora cercando di condividere un’unione monetaria, visti i loro destini nettamente contrastanti, e la mancanza di qualsiasi segnale di una futura possibilità di correzione.

Bruxelles ammette che il crollo della zona euro nel 2008-2015 è stato così profondo da sconfinare nell’isteresi, il punto in cui “la disoccupazione ciclica diventa strutturale” e provoca danni permanenti alle competenze professionali e al dinamismo economico. L’isteresi è il motivo per cui le politiche di austerità diventano intrinsecamente controproducenti se portate avanti oltre la dose terapeutica. Riducono i tassi di crescita tendenziale per decenni, rendendo ancora più difficile riportare sotto controllo i rapporti di indebitamento.

In Spagna iI tasso di disoccupazione giovanile ha raggiunto il picco del 56%, ed oggi è ancora al 38%. Lo shock è stato così profondo – ed è continuato così a lungo – che un’intera generazione di giovani spagnoli ha superato i vent’anni senza mai svolgere un lavoro duraturo, con subdoli effetti macroeconomici. Varianti di questo stesso fenomeno si sono verificate in Italia, Grecia, Portogallo e, in parte, in Francia.

Ci sono stati scatti di volontà riformatrice nell’Europa meridionale e in Francia – di solito meno di quanto in realtà pubblicizzato – ma l’OCSE continua a pensare che l’unione valutaria sia così sclerotica da generare seri problemi di capacità produttiva prima di raggiungere quella che negli stati anglo-sassoni sarebbe considerata piena occupazione. Nel linguaggio economico, il cosiddetto tasso di disoccupazione naturale, o “Nairu” (Sigla di non-accelerating inflation rate of unemployment, tasso di disoccupazione in corrispondenza del quale l’inflazione non accelera, ndt) è di 8,8 punti percentuali, esattamente il livello del tasso di disoccupazione attuale. L’output gap (differenziale tra produzione effettiva e potenziale, ndt) è sostanzialmente chiuso e in Germania è chiuso da tempo.

Il boom della zona euro contiene quindi il germe della sua stessa fine. Più forte è ora la ripresa, prima giungerà al capolinea, e prima il QE dovrà finire. Il membro del consiglio della BCE Yves Mersch ha avvertito questa settimana che Francoforte deve stare “molto attenta a non agire troppo timidamente e troppo tardi, e risultare quindi inadeguata“.

Ciò mette l’Italia in una posizione scomoda. La BCE ha acquistato 319 miliardi di euro di debito italiano e in sostanza sta coprendo il deficit del bilancio italiano. Ciò ha compresso i rendimenti obbligazionari in misura sufficiente a evitare una spirale del debito. È stato un salvavita, ma non ha ripristinato una autonoma sostenibilità del debito. Il debito pubblico rimane bloccato sopra il 130% del PIL, al limite estremo per un paese senza una propria moneta sovrana.

Il prossimo anno l’Italia dovrà rifinanziare il debito di un valore pari al 17% del PIL senza che ci siano degli investitori sicuri. Le banche italiane e i fondi esteri hanno venduto sistematicamente i titoli italiani trasferendo i proventi in conti in Germania o Lussemburgo, in una lenta fuga di capitali.

La fine del QE non ci spaventa“, afferma il ministro delle finanze italiano Pier Carlo Padoan, ostentando sicurezza. Ciononostante, spaventerà certamente gli obbligazionisti se coinciderà con l’elezione a marzo di un governo anti-euro radicale. Il Movimento Cinque Stelle di Beppe Grillo conduce i sondaggi al 29%, mentre i democratici al governo sono in lento collasso. I Cinque Stelle non chiedono più il ritorno alla lira, ma il suo programma infrange le regole fondamentali dell’unione monetaria.

L’economia spagnola va meglio, nella misura in cui ha recuperato la competitività tagliando i salari relativi con una “svalutazione interna”. Ma questo non deve essere confuso con una economia in buona salute. La produttività non si è ripresa. “Gran parte della crescita post-crisi si è verificata in settori a bassa qualificazione e bassa produttività“, ha affermato il Fondo monetario internazionale.

La mia ipotesi è che a metà del 2018 i rendimenti obbligazionari in entrambi i paesi raggiungeranno un picco abbastanza alto da provocare bruciori di stomaco, e questa volta la Germania sarà meno accomodante, con il partito anti-euro Alternative fur Deutschland che ha 94 seggi al Bundestag e fa sentire il fiato sul collo alla cancelliera Angela Merkel.

Le politiche della BCE stanno diventando sempre più intollerabili per la Germania da un mese all’altro. I tassi negativi stanno distruggendo i modelli di business delle casse di risparmio locali che finanziano le piccole e medie imprese, spina dorsale dell’economia industriale. Il QE ha spinto i crediti netti della Bundesbank nel sistema di pagamenti Target2 della BCE a 880 miliardi di euro. Sta diventando una “unione di trasferimento” mascherata, senza consenso democratico.

L’economia si sta surriscaldando. L’indice di fiducia IFO ha raggiunto il livello più alto dal 1969. La Bundesbank prevede una crescita di 2,5 punti l’anno prossimo, il doppio del limite di velocità tedesco, descrivendolo come “chiaramente al di sopra del potenziale di produzione”.

È molto chiaro che la politica monetaria è troppo espansiva per la Germania, qualsiasi regola si voglia usare. La lezione del passato è che più questa fase continua, più diventa pericolosa e io vedo molti pericoli all’orizzonte“, ha detto il professor Clemens Fuest, capo dell’Istituto IFO.

Mario Draghi della BCE non può spingere oltre. Se cerca di allungare ancora di più il QE per guadagnare tempo per l’Italia e la Spagna, rischia di erodere ulteriormente – e in definitiva di perdere – il consenso politico tedesco nei confronti dell’unione monetaria. E in effetti ciò di cui ha bisogno la Germania è incompatibile con ciò di cui ha bisogno il gruppo dei paesi latini.

I funzionari della FMI temono che prima o poi un paese (l’Italia) o una regione saranno colpiti da uno shock asimmetrico, rivelando che il sistema UEM è ancora impraticabile. Non c’è ancora un’unione fiscale e difficilmente la Germania offrirà a Macron molto più che un simbolico ministro delle finanze dell’eurozona senza un bilancio. L’unione bancaria manca del sostegno necessario ad evitare una ripetizione del “circolo vizioso” crisi sovrana/crisi bancaria che ha quasi travolto l’UEM nel 2012.

Un tale brutale epilogo sarà la storia della prossima crisi globale, non una minaccia incombente per quest’anno. Quello che è probabile che diventerà chiaro nel 2018, tuttavia, è che le condizioni per un vero boom economico sono molto più difficili da realizzare rispetto alla pigra crescita di una ripresa precoce. All’interno dell’unione monetaria stanno diventando nuovamente visibili delle profonde fratture. La rimozione dello scudo della BCE potrebbe rivelarsi molto dolorosa per i grandi debitori.

Quindi, se pensate che in questo momento la Gran Bretagna svolga il ruolo del malato d’Europa, aspettate solo qualche mese. Gli aspiranti abbondano.

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